Wydarzenia, na które spoglądamy na nagłówkach pierwszych stron gazet, przestają być jedynie odległym szumem informacyjnym dla analityków z Wall Street czy The City. Zbieg niepokojących zjawisk na Bliskim Wschodzie, gwałtowny skok cen surowców i paraliż rynków długu stawiają przed nami pytania, o których dyskutowaliśmy już w pierwszych miesiącach tego roku.
Czy to, czego właśnie doświadczamy na rynkach finansowych, stanowi zaledwie tymczasową korektę, czy też spoglądamy prosto w twarz rozpoczynającemu się, światowemu krachowi ekonomicznemu? Aby to zrozumieć, musimy odrzucić powierzchowne uspokajające słowa polityków i przyjrzeć się głębokiej, skomplikowanej machinie, która zaczyna trzeszczeć w szwach.
Tym, co obecnie wstrząsnęło posadami globu, jest masowa, wręcz paniczna wyprzedaż obligacji rządowych, co oznacza, wycofywanie gotówki. Choć pojęcie obligacji brzmi dla wielu jak suchy termin z podręczników bankowości, w rzeczywistości jest to fundament, na którym wzniesiono cały archipelag współczesnego kapitału. Obligacja to nic innego jak państwowy skrypt dłużny – obietnica, że rząd spłaci pożyczoną od inwestora kwotę wraz z umówionym procentem.
Kiedy gospodarka funkcjonuje przewidywalnie, papiery te stanowią oazę spokoju. Jednak problem pojawia się w momencie, gdy zawirowania geopolityczne spychają inflację na niebezpieczne tory, wywołując rewolucję w stopach procentowych.
Zależność rządząca tym rynkiem jest matematycznie prosta, lecz w praktyce bywa niszczycielska, więc ceny obligacji i ich rentowność działają jak dwie strony huśtawki. Gdy rosną stopy procentowe, nowo emitowane papier dłużne oferują inwestorom wyższe odsetki. Stare obligacje, ze swoimi niskimi, przedkryzysowymi kuponami, z dnia na dzień stają się dla rynku atrakcyjne tak bardzo, jak zeszłoroczny śnieg. Aby ktokolwiek chciał je kupić, ich cena musi drastycznie spaść. Natomiast w chwili, gdy cena spada, ich rentowność, czyli realna stopa zwrotu oczekiwana przez kupującego, szybuje w górę, dopasowując się do brutalnych realiów rynkowych.
Właśnie ten mechanizm stał się zarzewiem obecnego pożaru na rynkach obligacji. Obserwowany w ostatnich miesiacach wybuch konfliktu na Półwyspie Arabskim, starcia w rejonie Zatoki Perskiej oraz zablokowanie szlaków transportowych, pchnęły ceny ropy naftowej na poziomy, które natychmiast rozpalają inflację na całym świecie.
Oznacza to również, że rządy i banki centralne, zmuszone do walki z drożyzną, utrzymują wysokie stopy procentowe. Inwestorzy widząc zaś, że realna wartość przyszłych wypłat z obligacji topnieje pod wpływem inflacji, zaczęli pozbywać się państwowych papierów dłużnych, nawet największych potęg ekonomicznych. Rentowność amerykańskich, brytyjskich, niemieckich czy japońskich obligacji sięgnęła poziomów niewidzianych od dekad. Wykres dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA, strzelający w okolice 5%, nie jest jedynie statystyką – to jednoznaczny sygnał alarmowy.
Pierwszą kluczową tezą, którą należy postawić, jest fakt, że rządy państw zachodnich wpadły w pułapkę własnego zadłużenia, z której nie ma bezbolesnego wyjścia. Przez lata obdarowywano rynki tanim pieniądzem. Dług sektora publicznego spęczniał do rozmiarów niespotykanych w historii, a potężne pakiety osłonowe z czasów pandemii COVID-19, gigantyczne subsydia na rynku energii po wybuchu wojny w Ukrainie, ogromne nakłady na zbrojenia i ostatnio także fala zapotrzebowania na kapitał związany z wyścigiem technologicznym oraz inwestycjami w sztuczną inteligencję.
Dziś wszyscy gracze próbują pożyczać pieniądze z tej samej, skurczonej puli oszczędności. Rządy konkurują o kapitał z gigantami technologicznymi, co automatycznie wyciąga koszty obsługi długu na poziomy absurdu.
Gdy rentowność obligacji rośnie, koszt zaciągania nowych pożyczek przez państwa dramatycznie rośnie. Amerykański dług, przekraczający obecnie już astronomiczne 40 bilionów dolarów, przy ratach odsetkowych ustalanych na poziomie 5% przestaje być matematycznie do obsłużenia bez drastycznych cięć lub dalszego dodruku. Rządy zmuszone są z kolei oddawać coraz większą część podatków wyłącznie na spłatę odsetek od dawnych długów.
Oznacza to mniej środków na ochronę zdrowia, programy socjalne, infrastrukturę czy edukację. Niewielki ruch w stawkach procentowych spycha więc budżety wielu państw do granicy wypłacalności.
Drugą tezą jest to, że kryzys rynku obligacji bezlitośnie przenosi się na codzienne życie każdego obywatela, tworząc przy tym mechanizm sprzężenia zwrotnego, który osłabia gospodarkę realną. W USA rynek kredytów hipotecznych i samochodowych jest wprost powiązany z rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Gdy ich rentowność bije rekordy, oprocentowanie trzydziestoletnich kredytów mieszkaniowych rośnie do poziomów, które definitywnie odcinają klasę średnią od możliwości zakupu nieruchomości.
Spadek popytu na nieruchomości ciągnie za sobą sektory budowlane, wykończeniowe i usługowe. Na dodatek spadająca wartość obligacji, wynikająca z rosnących rentowności, uderza bezpośrednio w wyceny funduszy emerytalnych i portfeli inwestycyjnych, w których uskładane przez lata oszczędności obywateli tracą na wartości.
Spójrzmy na przykład Irlandii, aby zobaczyć, jak ta układanka działa w mikro skali. Zielona Wyspa znajduje się w relatywnie bezpiecznym położeniu, bo jej finanse publiczne odnotowują nadwyżki, a rynek kredytowy osadzony jest bardziej na stopach procentowych Europejskiego Banku Centralnego, niż bezpośrednio na lokalnych obligacjach. Jednak nawet tutaj odczuwalny jest podmuch globalnej burzy. Nie da się odciąć od importowanej inflacji, rosnących kosztów energii czy spadku wartości globalnych aktywów, w których ulokowane są kapitały emerytalne. To pokazuje, że we współczesnym świecie żaden kraj nie jest samowystarczalną wyspą, więc Irlandia, połączona ściśle z rynkiem USA, może mieć za chwilę dokładnie taki sam problem, bo kapitał zacznie od niej odpływać.
Perspektywa, z jakiej patrzymy na ten kryzys, ma oczywiście kluczowe znaczenie. Doświadczeni analitycy rynku, a pamiętający lata 80. i 90. ubiegłego wieku, przypominają, że rentowności sięgające 5% czy nawet wyższe były niegdyś absolutną normą, a irlandzkie obligacje sięgały wówczas poziomu 18-20%. Warto jednak zauważyć zasadniczą różnicę, bo w latach 80. poziom całkowitego zadłużenia w stosunku do PKB, był nieporównywalnie niższy niż dzisiaj.
Gospodarka uzależniona od zerowych lub bardzo niskich stóp procentowych, nie jest w stanie bezboleśnie przenieść powrotu do historycznych norm. To, co trzydzieści lat temu było akceptowalnym kosztem pieniądza, dziś przy obciążeniu długu rzędu setek procent PKB staje się dla państw wyrokiem na ich gospodarki.
Stoimy zatem przed widmem klasycznego, systemowego załamania, a ten mechanizm jest w toku.
Konflikty zbrojne na Bliskim Wschodzie i paraliż dostaw surowców wywołują presję inflacyjną. Banki centralne, bojąc się powtórki z niekontrolowanego wzrostu cen, zapowiadają dalsze utrzymywanie lub wręcz podnoszenie stóp procentowych. Inwestorzy uciekają z rynku obligacji, wyśrubowane rentowności paraliżują budżety państw i podnoszą koszty kredytowania konsumentów, a to z kolei gwałtownie chłodzi aktywność gospodarczą, prowadząc do stagflacji, więc najgorszego z możliwych scenariuszy, w którym wysoka inflacja łączy się ze stagnacją lub recesją.
Czy mamy zatem do czynienia z zapowiedzią światowego krachu? Wszystkie klocki domina zostały ustawione w jednym rzędzie. Pierwszy z nich – w postaci kryzysu naftowego i zniszczenia infrastruktury przesyłowej w państwach Zatoki Perskiej, chyba właśnie zaczął przewracać kolejne
Jeżeli rosnące koszty zadłużenia zablokują możliwość reagowania rządów na kryzysy społeczne, a konsumenci pod ciężarem drogiego kredytu i drożyzny w sklepach przestaną wydawać pieniądze, fala upadłości i niewypłacalności może przelać się przez rynki światowe z siłą, której nie widzieliśmy od czasów wielkiego kryzysu finansowego.
*
Moim zdaniem, zmienność na giełdach, którą dziś obserwujemy, to nie dzwonki, ale syreny alarmowe, które wzywają do przygotowania się na bardzo trudne lata. Nie mogę ani zaprzeczyć, ani tym bardziej potwierdzić, że jesteśmy u progu potężnego załamania ekonomicznego w skali globalnej, jednak wiele na to wskazuje.
Bogdan Feręc
Źr. RTE/ Bloomberg/ The Wall Street Journal
Photo by Alex Hagenbuch on Unsplash